内幕交易司法解释
利用未公开信息交易罪规定在刑法第18条第4款，除了2010年5月7日最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》中第36条规定了该罪的追诉标准外，还没有其他司法解释对该罪名作出解释，实践中对利用未公开信息交易罪的认定和适用参照内幕交易罪的有关规定。但笔者认为，如此认定尚存不妥之处：
一、内幕交易司法解释适用于利用未公开信息交易无法律依据。
刑法对利用未公开信息交易罪的规定“情节严重的，依照第一款的规定处罚。”因此利用未公开信息交易罪仅仅是参考内幕交易罪的法定刑，而非意味着对利用未公开信息交易罪的司法认定也可以参照内幕交易罪。此外，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称“解释”）中并没有提及该司法解释可适用于利用未公开信息交易罪，因此，参照该司法解释中的举证责任倒置等认定规则实为不妥。
二、利用未公开信息交易罪与内幕交易罪的罪状描述不同。
刑法第180条第1款规定：证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动……
刑法第180条第4款规定：证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动……
（一）“未公开信息”与“内幕信息”不同
根据刑法对利用未公开信息罪罪状的描述，具备主体资格的人员“利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开信息”，从事非法交易活动，情节严重的，构成该罪。该条文采用了排除性的方式，把内幕信息以外的适格主体利用职务便利所获取的信息都列入了本罪未公开信息的范围。概念的外延无限广泛，而概念的内涵却是空白，这就为司法实践中如何判断是否该罪应规制的未公开信息带来困难。
笔者认为，从立法目的和该条款与其他条款相协调性出发，“其他未公开信息”应从以下几方面认定：
第一﹑应与内幕信息具有同等市场价值。既然法条在定义中引用了“内幕信息”的概念，说明该等信息对于金融市场具有与内幕信息同等的重要性，利用该“其他未公开信息”的行为与利用内幕信息交易行为具有大体同等的社会危害性。内幕信息是对证券期货市场价格有重大影响的信息，同样“其他未公开信息”也应该是对市场有重大影响，能够影响相关证券期货特定交易品种价格变动的重大信息。
第二﹑应与内幕信息具有同样的尚未公开的特征。内幕信息是法律要求以特定方式特定时间公开的信息，内幕信息在公开以法定形式披露之前属于保密信息。“其他未公开信息”虽然法律并不要求以特定方式披露，但根据市场交易规则和交易行为性质，该信息只能由特定人员知悉，由交易行为在市场中逐渐释放。利用职务便利知悉“其他未公开信息”的人员有义务保守秘密，不得利用和泄露。
第三﹑“未公开信息”是内幕信息以外的信息，是不属于内幕信息的信息。内幕信息一般是指证券的公开发行者即上市公司的重大事件或重大经营管理信息，《证券法》第75条以列举加概括的方式作了明确规定。“未公开信息”仅指除此之外的影响证券价格的重大信息，如金融投资机构准备重金持仓某证券品种或期货合约品种的信息等。
第四﹑“未公开信息”具有时效性。未公开信息应是指未公开信息形成之后，即影响资本市场价格的重大投资决策等已经最终确定，至该信息在资本市场释放前的信息。在此时间内未公开信息具有保密性。
在司法实践中往往出现是否属于未公开信息的争论，争论的焦点在于是否信息对市场价格有重大影响，以及信息是否已经公开。笔者认为，应当依据未公开信息对交易量的实际影响和未公开信息在执行中在不同时点与相关交易品种价格变动的相关性，结合前述内幕信息的四特征来分析判断。
此外，值得注意的一个问题是立法对“未公开信息”规定的不统一。在刑法设立“未公开信息交易罪”之后，刑法上确立了“未公开信息”的概念，但与之相对应的证券法并无相关概念，而仅有“内幕信息”这一概念。也就是说，证券法第75条规定了“内幕信息”，对内幕信息之外的“其他未公开信息”并未提及。刑法规范是调整主体行为的最后手段，其前提是相应的民事、行政法律规范已具备，但由于行为和后果的严重程度，民事和行政的制裁手段已不足以恢复受损的社会关系，此时才应动用刑法制裁。民事、行政法律对未公开信息行为的规范缺失，必然带来司法实践的困惑。
如光大证券乌龙事件。光大证券在发生误操作事件之后，应立即向相关部门报告，履行法定的披露义务，但光大证券及其工作人员却利用该信息进行逆向操作，并在股指期货市场卖空止损，光大证券的行为如果涉嫌违规，也应属于利用未公开信息交易事件。但证监会行政执法过程中，基于证券法无利用未公开信息交易的规定，而只有内幕交易规定，只能认定为内幕交易违法行为并作出相应行政处罚。这就直接导致行政法律直接与刑事法律对同一行为的性质判定相冲突。因此，修改证券法，增设禁止利用未公开信息交易的规定及相应的行政处罚是当务之急。
（二）利用未公开信息交易罪与内幕交易罪罪状描述中的行为特征不同
比照内幕交易罪与利用未公开信息交易罪的罪状描述，对于内幕交易罪而言，只需要行为人在内幕信息敏感期内存在买入或者卖出的行为即可，因此，通过账户的交易流水，证明客观行为是可行的；但是利用未公开信息交易罪要求行为人必须具有“利用”行为，亦即控方不仅要举证行为人进行了交易，还要证明该交易是利用未公开信息而引发的。
之所以要证明利用行为，主要是排除偶然情况。对于内幕交易而言，往往是在个股间发生，影响的也仅仅是单一股票。内幕信息对个股的作用力极大，往往会导致个股价格偏离正常市场定价发生异动，行为人的异常交易行为就是在攫取内幕信息所带来的红利，因此其交易的进一步行为会根据内幕信息逐渐被公开、逐渐被消化而发生。然而，利用未公开信息交易主要是个体户在获取机构投资人的交易决策、交易信息等会引起股价波动的信息，而进行低位建仓或者高位抛售的交易行为。因为机构的资金是大量的，一旦选中某只股票进行交易，那么短时间内巨大的交易价量会刺激市场一般投资者的疯狂涌动，形成“羊群效应”，从而导师股票价格的攀升；又或者机构准备撤出某只股票的交易，就会造成股价的下跌，引起市场恐慌。因此，获取机构的决策、交易信息，可以提前就此作出相关买入或者卖出行为，继而攫取利润，最终由市场买单。因此，内幕交易中的趋同主要考察的是交易与内幕信息被市场消化过程的趋同度，而利用未公开信息交易罪中的趋同度考察的是个体投资者与机构投资者交易的趋同度，而非与未公开信息被市场消化过程的趋同度。
笔者认为，个体与机构股票交易存在趋同的可能性是非常大的。
一方面，从信息源获取的角度来看，机构交易的决策往往来自于基金经理，某只股票的交易取向也取决于基金经理的决策习惯，基金经理不可能对所有股票都进行深入研究，往往是选择几个熟悉的板块再甄别出其中较优质的股票进行研究并进行交易。基金经理也会参考股评、新闻、行业信息，热门板块介绍信息等等，其获取信息的媒介也是多种多样，例如自媒体、电视、报纸、互联网等等；其获取信息的渠道也是多种多样，譬如电视节目中的股评、例如一些微信群中的荐股等等。既然信息渠道是公开的，那么对于其他非机构的专业炒股人士来说，其分析结果必然会与机构基金经理分析结果存在趋同性，那么再加上信息的时效性，那么趋同交易在所难免。
另一方面，从股票的选择来看，在一个板块或一个行业中，往往优质的股票就那么一两只，并且受到市场的广泛关注。行为人买入、卖出与机构买入、卖出的巧合度是极高的。就目前司法实践中对趋同交易的检索的时间点往往是机构交易日前的五日到机构交易日后的两日（即T-5/T+2）。这么漫长的时间区间更是进一步放大了趋同交易的可能性。笔者认为T+2不是很恰当，原因在于，机构资金的进入对股票的价量变化的影响的时间是多少并不知悉，市场上大量存在跟风的人，机构吃肉，个体喝汤，跟着机构交易的人大有人在，往往交易软件上也会显示大单流入或者大单流出的有关信息。此外，未公开信息导致的市场个股价量变化的影响有无消除，如果市场估价趋于平静，那么行为人再买入，显然已经享受不了追随机构资金带来的红利了。其行为是否造成实际损害就有待商榷。
第三，从炒股的方式上看，炒股不仅要看政策面也要看技术面，政策面的信息是公开的，所有股民均能够接触到，而技术面无非就是看K线图、价量变化等等，之所以证券市场有盈亏之分，主要在于基于经验的判断。基金经理也是在证券市场上淘股，研股，交易股，因此不能认为存在趋同交易就是利用了未公开信息。
因此，对于未公开信息交易罪中的“利用”行为应当予以证明，否则一旦趋同便推定利用了未公开信息交易，一方面会扩大犯罪圈，另一方面也会抑制证券市场的活跃程度，影响证券市场融资效率。因此，只有“利用”了未公开信息进行交易的行为才应当构成利用未公开信息交易罪。
三、利用未公开信息交易不适用推定原则
利用未公开信息交易罪中，交易的趋同性根据司法实践易于查明。但对行为的认定不仅包括客观方面，也同样包括主观方面。
《解释》第二条对“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”进行了解释，但该条是从行为出发对主体进行的解释，只要具备“相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”即认为其非法获取了证券、期货交易内幕信息，继而再进行交易，主观便是故意，就是在从事内幕交易。接着《解释》第三条对“相关交易行为明显异常”进行解释，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定。同时第4条又规定，“具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（三）依据已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。”因此《解释》是通过规定基本事实来进行刑事推定，推定行为人主观故意。但利用未公开信息交易不能适用该解释的推定，前文已经讲述了，证券市场的交易趋同的可能性是很高的，倘若仅凭趋同性就倒推认定行为人利用了未公开信息进行交易，并不恰当。《解释》是对内幕交易罪进行的解释，通篇未提及利用未公开信息交易的内容，并且其推定的基础事实上基本都只适用于内幕交易罪，并不适用于利用未公开信息交易罪中。在研判犯罪嫌疑人或者被告人的主观方面时，虽然犯罪嫌疑人或者被告人的主观供述最为直接，但往往也最难取得。此外，我国刑事诉讼法第55条规定：“对一切案件的判处都要重证据，重调查研究，不轻信口供。只有被告人供述，没有其他证据的，不能认定被告人有罪和处以刑罚……”因此，仅凭被告人供述还不能完全定罪，还需要以客观证据相对应。对于利用未公开信息交易罪来说，不仅要证明行为的趋同性，如果在共同犯罪中，还需要证明行为人之间有通谋，即证明明示或者暗示行为的存在，因此，通讯记录也成为了重要证据之一，根据通讯的频率、通讯发生的时间点与异常交易行为以及内幕信息的敏感期的关系或者是机构交易的行为的关系来认定是否存在通谋。
未完，待续！

内幕交易司法解释相关文章