长江电力待遇

数据来源于同花顺。

西米衣谷将用至少五篇文章分析目前大多数公司市值低迷的电力行业。其中第一篇分析火电；第二篇分析水电；第三篇分析新能源发电；第四篇从电力行业发展趋势的层面，分析三个子行业未来的前景；第五篇选取水电行业中比较有意思的桂冠电力作为案例，来分析电力行业独特的不增收也增利的商业模式。

本文要说的桂冠电力，自2018年四季度以来，一直获行业霸主长江电力青睐。当时，长江电力突然以1.21亿股的持股，坐上桂冠电力第六大股东的交椅，随后一路买买买，到2019年三季报已经持有3.05亿股，升至第四大股东。

2019年11月25日晚间，桂冠电力公告称：长江电力于11月25日增持公司股份1.27亿股，约占公司总股本的1.61%，耗资约6亿元。本次权益变动后，长江电力共持有公司股份4.67亿股，约占公司总股本的5.93%，完成举牌动作。至此，长江电力已坐上第三大股东交椅。

我们来看看被长江电力瞄上的桂冠电力过去五年三率的情况：

西米衣谷在电力行业分析系列文章第二篇中已经说过，桂冠电力过去五年的毛利率仅次于长江电力，位于水电子行业第二名。其销售净利率也相当卓越，自2015年以来都在25%以上。此外，过去五年除2015年外，公司的扣非净资产收益率都超15%。

再来看过去五年公司的营收情况：

拉长到五年的时间看，桂冠电力的营收基本没有增长，五年复合增速仅为0.53%。2019年前三季度，公司营收71.69亿元，同比微增0.09%。

再来看扣非净利润的增速：

过去五年中，公司的扣非净利润在2016年出现了猛增，这主要是因为会计处理的原因。

2016年，公司做了一笔大买卖：采用发行普通股购买资产的方式，分别购买大唐集团持有的龙滩公司65%股权、广西投资持有的龙滩公司30%股权和贵州产投持有的龙滩公司5%股权，重组标的资产交易价格总额为168.7亿元。

收购完成后，公司的利润表做了调整，这一年的年报中解释如下：在计算扣非每股收益和扣非净资产收益率这两项指标时，根据证监会有关规定，公司2015发生同一控制下企业合并，收购前龙滩公司实现的净利润作为非经常性损益考虑；在2016年龙滩公司实现的净利润不作为非经常性损益考虑；龙滩公司实现的净利润对提高公司每股收益和加权平均净资产收益率有积极影响。

从2016年到2018年，在同一会计准则下，公司的扣非净利润连续两年出现下滑。2019年前三季度，公司扣非赚了19.90亿元，同比继续下跌4.79%。

公司自由现金流十分强劲

过去五年，虽然桂冠电力的扣非净利润一直在25亿元上下徘徊，但自由现金流几乎都达到扣非净利润的2倍左右，具体如下：

这五年中，公司每年的资本开支都比较小，对外现金收购仅2018年出现过一次，是花13.33亿元收购了聚源公司100%股权，新增97万水电装机，约占公司装机规模10%。

那么，公司这些年如此强劲的自由现金流都拿去干啥了呢？

第一是分红。过去五年公司扣非净利润之和为88.17亿元，现金分红高达64.2亿元。

第二是还债。2014年公司有息负债（短期借款、长期借款和债券）为295.36亿元，到2018年年底下降到233.92亿元，减少了61.44亿元。到2019年第三季度进一步下降到218.49亿元。

随着公司有息负债减少，固定资产、无形资产继续折旧，公司的扣非净利润有望向自由现金流靠拢，单就目前来看，不考虑公司继续扩张规模，在营业收入不增长的情况下，扣非净利润也还有接近翻倍的空间。当然啦，这是一个缓慢的过程。

西米衣谷公众号电力行业系列文章：

《17家新能源发电公司五年毛利率排名：中国广核第三、中国核电第四》

《22家水电公司五年毛利率排名：长江电力称王，有9家毛利率超40%》

《25家火电公司五年毛利率排名：深圳能源第一，华能国际排第十三》

《冷门公司系列：6家火电公司近五年自由现金流之和超百亿》

《国投电力近五年自由现金流之和排水电公司第三名》

《中国广核和中国核电：近五年自由现金流垫底的新能源发电公司》